A la vista de la experiencia estadounidense, británica, japonesa, cabría preguntarse en qué medida son efectivas estas medidas monetarias no convencionales. ¿Cumplen sus objetivos? En síntesis, y aunque existen dudas sobre su eficacia, las políticas no convencionales (USA, Japón) han reducido los tipos de interés a largo, tanto de títulos públicos como privados, ha hecho subir las cotizaciones de las acciones, pero ha tenido un impacto menor en el PIB, y reducido en la inflación. (BE, documento ocasional 1207)
Para Roubini, los efectos de la QE3 sobre la economía USA serán limitados porque, aunque evite el colapso y provoque un aumento de la cotización de las acciones, los canales de transmisión de la política monetaria (bonos, crédito, tipos de cambio y cotización de las acciones) están rotos por el intenso proceso de desapalancamiento. La QE3 puede provocar un incremento de precios de las commodities y un dólar más débil, puede empujar a los inversores a tomar más riesgo, de manera que la Bolsa podría experimentar un rebote, puede provocar fugas de capital en USA (masivas entradas de capital en países emergentes) pero sus efectos sobre la actividad económica y el empleo serán muy limitados. Similares conclusiones se desprenden del análisis de Stiglitz (‘La mistificación monetaria’) Sin embargo, Bernanke (Tokyo 15.10.12), además de negar un impacto negativo sobre las economías emergentes o sobre una ‘guerra de divisas’, cita un estudio de la FED que concluye que las medidas de expansión cuantitativa, además de evitar el colapso del sistema, han ayudado a crear 2 millones de puestos de trabajo en USA. (Bernanke en Jackson Hole, 31.08.12)
En cualquier caso, aunque la relajación monetaria está proporcionando liquidez al Sistema financiero para facilitar su desapalancamiento, se asume que su impacto decreciente porque el efecto sorpresa ha desaparecido y su influencia sobre los tipos de interés, en mínimos, es cada vez menor.(BIS, impacto de las medidas no convencionales, Setiembre 2012)
En Europa, las nuevas medidas del BCE chocan con otros obstáculos. En Alemania, no solo es el Bundesbank quien se opone al programa de compras de bonos públicos. También el Tribunal Constitucional o el Informe de los principales Institutos económicos manifiestan su escepticismo u oposición al programa del BCE (OMT). Las críticas apuntan en dos direcciones: por una parte, la intervención monetaria está inundando de liquidez los mercados y está alimentando la inflación futura (Der Spiegel: the inflation monster), cuyos primeros síntomas serían la revalorización de activos reales como el oro, el arte y, sobre todo, del sector inmobiliario alemán; por otra, las inyecciones monetarias del BCE, al condicionarlas estrictamente al cumplimiento de objetivos fiscales, rozan el terreno de la política fiscal (¿forma parte de la política monetaria la condicionalidad fiscal?), podrían ser ilegales al contravenir los propios estatutos del BCE y afectan a la credibilidad e independencia del Banco Central.
En cualquier caso, no existen soluciones monetarias a esta crisis. Son necesarias otras políticas (Bernanke: five questions....) La inyección de liquidez solo puede facilitar tiempo para que los agentes desarrollen su propio proceso de desapalancamiento en mejores condiciones.
Con las expectativas de inflación ancladas, la situación del Euro, el riesgo de convertibilidad, requiere un papel más activo del BCE, especialmente habida cuenta del fracaso de las alternativas políticas. Es el único actor con capacidad de influencia en los mercados a corto plazo, porque las soluciones institucionales (unión bancaria, unión fiscal, unión política), en el mejor de los casos, tardarán tiempo en llegar. El lanzamiento de la OMT, como toda decisión, tiene sus contraindicaciones: puede provocar adicción a la liquidez BCE por parte de bancos, reduce la presión sobre los Gobiernos para las reformas, podría provocar distorsiones en los mercados y bordea la prohibición de ‘monetizar’ la Deuda Pública. También añade un factor muy preocupante: las decisiones del BCE, al no haber sido elegido democráticamente, carecen de legitimidad suficiente en un momento especialmente grave separando más a la ciudadanía europea de sus instituciones. Su estatus especial exige un esfuerzo adicional de transparencia para que, aunque sus decisiones sean independientes, sean comunicadas y explicadas adecuadamente a los ciudadanos europeos y a sus instituciones. Al fin y al cabo, como dice Bernanke, la confianza en el Banco Central es un canal de transmisión de la política monetaria.
En cualquier caso, el BCE está proporcionando tiempo para que los agentes, bancos, empresas, hogares y Gobiernos tengan unas condiciones más holgadas para su propio desapalancamiento. En especial, mientras no se sanee y se recupere la confianza en el sistema financiero no volverá a fluir el crédito, condición necesaria para cualquier proceso de recuperación, porque, entre otras cosas, la financiación de las empresas en la economía europea pasa en un 70-80% por el canal bancario. A diferencia de Estados Unidos, otros canales de financiación no suponen una alternativa disponible a corto plazo.
Además de las inyecciones de liquidez y compras de activos que le van acercando a su papel de prestador de último recurso, el BCE todavía tiene recorrido adicional para seguir aplicando una política monetaria laxa, desde rebajar los tipos de intervención (¿para cuándo los tipos a cero?), a reducir los tipos de remuneración de la facilidad de depósito a tasas negativas para incentivar el crédito a la economía real. Pero las medidas monetarias requieren una respuesta paralela de otras políticas. Después de la decisión de poner en marcha el programa de OMT, bancos y gobiernos europeos tienen la palabra.
16.10.12
