Grecia: La quita del 50% ¿será considerada ‘voluntaria’ o desatará un ‘evento crediticio’? Muchos bancos preferirán un default involuntario para recuperar los CDS. ¿Seguirá descontando el BCE los bonos griegos reestructurados? ¿Será definitivo este nuevo plan de rescate para que su deuda sea sostenible?
EFSF: ¿Seguirá comprando el BCE deuda soberana? ¿Será relevado por el EFSF? Difícil salida a la crisis sin intervención del BCE como prestamista de último recurso. ¿Cómo va a funcionar el EFSF? Probablemente como una combinación entre la opción de Aseguradora y Vehículos especiales de inversión (SPV) que permitan la entrada de emergentes, hedge funds y FMI. Es decisivo conocer los detalles y el funcionamiento previsto.
Recapitalización de la banca. Sorprendentemente, los bancos españoles tienen un mayor déficit de capital que los alemanes o los franceses, más cargados de deuda periférica. ¿Estaban equivocados los mercados? La banca española sale aparentemente perjudicada porque no se tienen en cuenta bonos convertibles ni provisiones genéricas. Además, se permiten compensar plusvalías y minusvalías de la deuda, favoreciendo a los países centrales, Francia y Alemnia, y perjudicando a los del Sur, España e Italia. A cambio, tampoco se han tenido en cuenta sus verdaderos activos tóxicos: la exposición inmobiliaria. Es paradójico que la banca española sufra por unos activos que no tienen riesgo, según la definición de Basilea, y no se tenga en cuenta su verdadero riesgo, el inmobiliario. La conclusión final es que el crédito se restringirá más todavía pero una mayor capitalización le permitirá enfrentarse mejor a la crisis inmobiliaria.
La valoración global debe quedar en suspenso hasta conocer los detalles del funcionamiento del EFSF. Los planes de recapitalización de la banca restringirán más el crédito pero no solucionarán el problema de la desconfianza de los mercados en el sector financiero. Las reacciones ante la cumbre van desde la euforia de los mercados hasta el escepticismo de los analistas. Entre estos úlitmos, habría que destacar que el esquema de aseguramiento parcial diseñado para las primeras pérdidas de los bonos puede ser ilegal porque contraviene el artículo 125 del Tratado de Lisboa y está mál diseñado (The pitfalls of official first-loss bond insurance, Gros). No es el final de la crisis (W.Munchau, FT) porque el EFSF es insuficiente en su tamaño, su apalancamiento entraña riesgos, su gobernanza exige unanimidad y su funcionamiento es desconocido. La crisis de la eurozona exige una raya roja final (backstop) que actúe como cortafuegos frente al efecto contagio a otros países, que solo puede venir de dos vías: Eurobonos (Alemania no quiere) o BCE (Alemania no quiere). A la hora de valorar los resultados de la cumbre, tal vez sea mejor contener la euforia y pensárselo dos veces.
ICO 28.10.11
Presentación sobre las conclusiones de la cumbre
