Paradojas de la política monetaria

El rebrote de la crisis de la Deuda confirma que no hay salida monetaria a la crisis. Y, sin embargo, en ausencia de otras alternativas, el BCE se ha convertido en el único instrumento para salvar al euro de su colapso. Sus últimas decisiones, ampliando su balance hasta el 30% del PIB de la eurozona, más que sus homónimos BoE y FED, han provocado una segunda paradoja: una sequía de crédito en medio de una inundación de liquidez.

Las inyecciones de liquidez a largo plazo (LTRO) proporcionaron un alivio temporal de las tensiones financieras europeas: los tipos de interés a plazo equivalente de 2-3 años cayeron significativamente, los CDS y los diferenciales por riesgo de crédito descendieron, los mercados de financiación se empezaron a abrir a las entidades financieras, mientras las bolsas respondieron al nuevo escenario con subidas generalizadas Sin embargo, unas semanas después parecen diluirse sus efectos estabilizadores: la enésima reedición de la crisis de la deuda, ahora centrada en España e Italia, pone de manifiesto que las inyecciones de liquidez compran tiempo para que bancos y gobiernos puedan desapalancarse de manera más gradual y ordenada pero no resuelven los problemas de fondo. El problema de fondo sigue siendo el escenario recesivo en el que se desenvuelve el Sur de Europa agravado por las políticas de austeridad dominantes. 


Las inyecciones de liquidez contrastan con la parálisis del crédito, añadiendo mayores dificultades a la recuperación. En Europa más del 70% de la financiación empresarial procede del canal bancario, frente al 20% de USA, lo cual hace del crédito una condición absolutamente necesaria para salir de la recesión actual. El BCE ha depositado sus esperanzas en una pronta estabilización del flujo crediticio, por la mayor difusión de la 2ª inyección de liquidez a largo plazo (LTRO), pero sus consecuencias están por ver.

El crédito bacario, en especial, el dirigido a las Pymes, es trascendental porque es el punto de unión entre la fragilidad de las entidades financieras y la debilidad de la actividad económica. Superar la sequía crediticia se ha convertido en un objetivo imprescindible para recuperar actividad y crecimiento.(OCDE:Credit crunch squeezing entrepreneurs and small businesses more than big firms)

Al analizar las causas de esta restricción crediticia hay que considerar las razones más inmediatas junto con el contexto más trascendental. Entre las primeras, los factores de oferta y de demanda que se retroalimentan entre sí: las entidades financieras han endurecido sus condiciones de concesión de créditos y la crisis provoca una disminución de la demanda solvente de crédito para los bancos. (Benoit Coeuré, BCE). Si bien, las encuestas de préstamos bancarios del BCE distribuían por mitades las razones de bancos y demandantes, hoy parece más importante la menor demanda crediticia como causa última de la parálisis. Sin embargo, el último informe del BIS inclina la balanza hacia el endurecimiento de las condiciones de oferta. bancaria (BIS Informe trimestral)

Sin duda, la escasez de crédito actual es la consecuencia del exceso anterior, lo cual supone la culminación de un ciclo que siempre favorece al sector financiero: primero, formó parte del origen de la crisis por su infravaloración de los riesgos; más tarde, la movilización de recursos públicos facilitó la supervivencia de entidades frágiles y el acceso a los mercados de financiación; en la actualidad, la revaluación de los riesgos, las presiones regulatorias y el incremento del coste de financiación han provocado un frenazo en su principal función, la de otorgar créditos a la economía real. El crédito ha sido la causa, por su exceso, y la consecuencia, por su carencia, de la crisis

La sequía del crédito bancario y el agravamiento de la crisis financiera remite a los procesos de desapalancamiento de los distintos países y sectores. En términos globales, tal como ponen de manifiesto algunos estudios recientes (Mc Kinsey), el proceso de desapalancamiento sólo ha comenzado realmente en USA. España y UK tan solo han logrado contener el crecimiento de la deuda de los sectores privados.

El desapalancamiento en la economía española

En el caso español, el proceso de desapalancamiento está indisolublemente ligado a la burbuja inmobiliaria. Su análisis segmentado es importante para situar a cada sector frente a sus propias necesidades de financiación y desendeudamiento.

Aparentemente, las empresas españolas están más endeudadas que las europeas, pero esto depende de su composición sectorial. Un estudio de la Caixa señala que el sector inmobiliario es el principal responsable del mayor endeudamiento, que las empresas grandes están más endeudadas que sus equivalentes europeas (tomando como referencia ratios de deuda en relación con sus ingresos o con sus márgenes), mientras las empresas pequeñas han iniciado su proceso de desapalancamiento y presentan un menor nivel de deuda que sus homólogas europeas por sector. Hay que ajustarse, sí, pero unos más que otros. (la Caixa Informe Mensual abril 2012)

En relación al desapalancamiento de las familias, la menor demanda de viviendas se corresponde con un proceso deflacionista en el sector, cuyo último exponente es el precio de la vivienda. Las expectativas sobre el mismo siguen señalando una continuación a la baja, porque el ajuste hasta la fecha ha sido insuficiente. La experiencia de alguna inmobiliaria bajando precios drásticamente demuestra que cuando los precios bajan más allá de las expectativas, aparece la demanda y las operaciones. Se trata, por lo tanto, de que el precio de la vivienda no ha bajado todavía lo suficiente.

La inyección de liquidez a largo plazo del BCE (LTRO) sitúa en otro escenario el proceso de desapalancamiento bancario porque han desaparecido o disminuido notablemente las presiones de liquidez, de manera que el endurecimiento del acceso al crédito se debe a la propia debilidad de la demanda y a los procesos internos de selección del crédito por parte de las entidades, lo cual, a su vez, es consecuencia de sus niveles de capitalización y apalancamiento. La LTRO ha rebajado los costes de financiación pero la capitalización y saneamiento de las entidades financieras sigue siendo una condición necesaria para la revitalización del canal de crédito. Por esta razón, se puede y se debe discriminar entre entidades financieras suficiente e insuficientemente capitalizadas. Las primeras tienen que hacer un esfuerzo por llevar el crédito a los proyectos viables. Para las segundas, la última reforma financiera aprobada por el Gobierno español no será la última porque sanear entidades sin movilizar recursos públicos supone una contradicción insalvable.

De cara al futuro, el impacto de esta restricción crediticia se mantendrá en el tiempo. Es improbable que la nueva política de inyecciones de liquidez a 3 años impulse significativamente el crédito bancario porque no contiene ningún incentivo para facilitarlo y, sin embargo, contiene estímulos implícitos para que los bancos acaben comprando deuda pública en operaciones  'carry trade': son rentables, no consumen capital y pueden ser reutilizadas como colateral para obtener liquidez adicional del BCE. Los últimos datos disponibles confirman el descenso de las posiciones de no residentes y su sustitución por bancos españoles como primcipales tenedores de Deuda. El crédito seguirá sin fluir a familias y empresas y su aumento seguirá dependiendo de la mejora de las condiciones económicas generales y del proceso de desapalancamiento bancario. Por esta vía, se está produciendo un efecto expulsión (crowding out) del sector privado de las principales fuentes de financiación. Los bancos parecen haber entrado en un círculo vicioso que compromete su capacidad de otorgar créditos a la economía real. (Benoit Coeuré, BCE)

Los indicadores adelantados muestran que el crédito bancario a empresas seguirá disminuyendo mientras aumentan otros canales de financiación, como la emisión de títulos o la acumulación de fondos propios. Por su parte, de los hogares, que apenas han iniciado su propio proceso de desendeudamiento, cabe esperar una estabilización de su confianza y, por lo tanto, de su demanda de préstamos en los bajos niveles actuales. Según el FMI, la contracción de los balances de los grandes bancos de la Unión Europea podría alcanzar el 7% del total de los activo y una reducción de la oferta de crédito en la zona del euro de alrededor de 1,7% sobre el saldo actual.(FMI: GFSR Abril 2012)
 

Un nuevo objetivo para el BCE

La nueva política monetaria del BCE suscita recelos en el Bundesbank, principal depositario de las esencias del rigorismo alemán, porque alienta el riesgo moral, puede provocar inflación a futuro y caben dudas sobre la efectividad de una 'estrategia de salida' cuando llegue el momento.

A pesar de su oposición, la laxitud de la política monetaria continuará durante algunos años porque el escenario estará más dominado  por los riesgos deflacionistas que por las expectativas de inflación. Siendo las cosas así y en el medio de la peor crisis desde la postguerra, el mantenimiento de la estabilidad de precios como único objetivo del BCE resulta extemporáneo. Para hacer del BCE un instrumento anticíclico contra la crisis habria que incorporar la estabilidad financiera, principal debilidad de la situación actual, a su objetivo tradicional.de estabilidad monetaria. De hecho, el conjunto de medidas no convencionales (inyecciones de liquidez extraordinarias, rebaja del coeficiente de reservas mínimas, flexibilización de colaterales, programas de compra de títulos de deuda pública y privada) va encaminado a preservarla, aunque en la retórica oficial su finalidad principal sea la de garantizar 'los mecanismos de transmisión de la política monetaria'.

La ampliación de los objetivos de los bancos centrales obligaría a extender sus instrumentos de intervención hacia otros campos y enfrentarse a los problemas centrales de la crisis: facilitar liquidez transitoriamente a Estados solventes (Irlanda, España, Italia) actuando como prestamista de último recurso para los Gobiernos (ahora lo es sólo para los bancos) y velar porque los incrementos de su balance se transmitan adecuadamente a las variables monetarias relevantes, crédito y dinero.  Este nuevo papel del BCE chocaría con los artículos 123 y ss. del Tratado de la Unión que impiden la monetización de la Deuda Pública, pero, aunque sigue vigente la negativa a la emisión de Eurobonos o programas masivos de compra de Deuda, en la práctica, ya se ha saltado este impedimento a través de los programas SMP de compra de bonos públicos en los mercados secundarios.

Neutralizado el riesgo de inflación, la transmisión de la política monetaria constituye un hito fundamental: que el crédito llegue a empresas y familias obligaría a establecer incentivos y desincentivos a la inversión en la economía real frente a los bonos públicos porque apelar a voluntad de las propias entidades financieras es un ejercicio inútil. Cabe subrayar algunas de las propuestas que se empiezan a barajar para dinamizar el crédito bancario a la economía real: disminuir hasta términos negativos la retribución de la facilidad de depósito en el BCE para castigar más la 'devolución' de la liquidez inyectada y, como cuestión de fondo, reconsiderar la Deuda Pública como Activo sin riesgo que no consume capital para los balances bancarios.

Aunque no es el único elemento a tener en cuenta, cabría hacer una compararación entre las políticas monetarias a ambos lados del Atlántico. Si bien comparten el tono expansivo, los resultados de unos instrumentos más flexibles son favorables a la FED como lo demuestran la evolución de los mercados bursátiles y el rendimiento de los bonos y, sobre todo, las perspectivas de recuperación de la ectividad y del empleo que afronta la economía americana. La cuestión de fondo a la que tienen que responder los responsables de las políticas económicas es la que Adam Posen, BoE se hace para el caso británico: ¿Por qué la recuperación americana está siendo más rápida, más fuerte y menos inflacionista que la europea? Obviamente, compartiendo la misma orientación de política monetaria es difícil que las diferencias vengan por ese lado. Pero existen diferencias importantes en su implementación que provocan una mejor asignación del crédito derivada de una mayor competencia bancaria y del mayor peso de los canales extrabancarios en USA.

Hasta el momento, la gestión de la crisis por parte de la UEM ha sido nefasta. Los cambios acordados en la gobernanza europea se basan en la austeridad comprometida en el 'compacto fiscal' y la vigilancia multilateral de los desequilibrios  macroeconómicos  que están en el origen de las pérdidas de competitividad. La gran paradoja sería que el BCE, único instrumento relevante de política económica europea, siguiera persiguiendo el fantasma de la inflación en un momento en que las expectativas inflacionistas están sólidamente ancladas, mientras la crisis de liquidez que afecta a bancos y gobiernos se va transformando en crisis de solvencia llevándose por delante sistemas financieros, sistemas fiscales nacionales, la propia moneda única y, algo más, el sueño de la unión europea en paz nacido de las cenizas de la postguerra..
ICO 23.04.12

Presentación gráfica: Paradojas de la política monetaria

Con posterioridad (29.04.12), Ontiveros publica este artículo en El País Semanal con una línea argumental parecida y utilizando las mismas fuentes de información.