CREDIT CRUNCH: the english way out

Los efectos del cambio en la Política Monetaria europea no han llegado todavía a la economía real. El aumento de la base monetaria no se ha traducido en un aumento paralelo del crédito, confirmando la paradoja de la sequía de crédito en el medio de una inundación de liquidez.

En efecto, a pesar de las inyecciones LTRO, el crédito sigue sin fluir: por el lado de la oferta, los estándares bancarios para la concesión de préstamos siguen endureciéndose, especialmente para las empresas, tal como lo pone de manifiesto la última encuesta sobre Prestamos bancarios (BCE, Octubre 2012). La restricción crediticia afecta en mayor medida a las PYMES, que, en la encuesta acceso a la financiación de las PYMES (BCE, noviembre 2012), sitúan la financiación como su segundo mayor problema, tras la caída de la demanda.

Pero no todas las causas proceden de la Oferta bancaria, restringida por la regulación, las condiciones de financiación y la incertidumbre económica general. Los estudios del BCE detectan un significativo deterioro de la demanda de crédito para empresas y, en menor medida, de particulares para el acceso a la vivienda. La consecuencia lógica de esta disminución de la oferta y demanda es la paralización del flujo del Crédito al Sector Privado, que, sigue cayendo  (-0.8% en tasa interanual en Setiembre a nivel de la Eurozona)  Resolver la restricción crediticia es una condición necesaria para la recuperación económica porque sin crédito bancario (las tres cuartas partes del total de la financiación empresarial se canalizan a través del mismo), el conjunto de la economía europea no podrá recobrar el pulso.

Sin embargo, recuperar el flujo crediticio en pleno proceso de desapalancamiento, cuando las expectativas económicas son bajistas, la demanda agregada está cayendo alarmantemente y las entidades financieras, sus principales proveedores, encuentran presiones regulatorias adicionales, no será fácil. El saneamiento del sistema financiero y la reducción de la incertidumbre general son condiciones sine qua non para superar la situación.

Por estas razones, para evitar la excesiva dependencia del crédito bancario, se están multiplicando las iniciativas para crear y lanzar otros mercados alternativos al bancario de financiación para empresas: mercados de capitales, bolsas, las diversas variedades de capital-riesgo, financiación al consumo o iniciativas innovadoras como el crowdsourcing. Incluso existen algunos intentos de resucitar la banca pública (1) Por otro lado, para evitar un desapalancamiento generalizado y desordenado que añada más depresión a la recesión, resultan destacables los intentos que están teniendo lugar en el Reino Unido para desatascar el crédito bancario a partir de cambios en la regulación financiera, particularmente dos:

1. El programa del Banco de Inglaterra, The Funding for lending Scheme, (BoE, Julio 2012),  que propone financiar a los bancos en condiciones de precio y plazo mucho más ventajosas que el mercado con la condición de que esta financiación se materialice en créditos a empresas y particulares. El esquema propuesto contiene incentivos tanto a la expansión crediticia como a una menor restricción, siempre velando porque el riesgo crediticio permanezca en el balance de los bancos acogidos al programa.
2. Por otro lado, la FSA (autoridad de supervisión británica) ha relajado sus requisitos de capital y liquidez para las entidades financieras que concedan préstamos a empresas y particulares. El requerimiento generalizado de cubrir un mínimo del 10% en el Core Capital se ha convertido en un objetivo individualizado para cada entidad de alcanzar una cifra nominal de capital (numerador) con el objetivo de que el desapalancamiento no provoque una recesión generalizada a partir de la restricción crediticia (denominador). Andrew Bailey (FSA): El futuro de la regulación bancaria en UK) 

No cabe esperar un cambio drástico de la situación pero sí hay que destacar la vinculación entre regulación financiera y actividad económica y el tratamiento individualizado de las entidades financieras frente a las autoridades regulatorias. Las ideas de fondo son las aprovechar los colchones de capital requeridos por Basilea III para conjurar el riesgo sistémico, es decir, garantizar la estabilidad financiera global del sistema en la confianza que esta estabilidad general interactúa con la solvencia de las entidades financieras al aumentar la actividad económica y, consecuentemente, sus fuentes de beneficios.

En la economía española, la restricción crediticia es mayor porque a la incertidumbre general y a las expectativas negativas sobre la actividad económica se unen dos efectos particulares: el estallido de la burbuja inmobiliaria y la crisis del sistema financiero. Ambos procesos tienen un punto de convergencia en la creación del 'banco malo', cuyo diseño supone una oportunidad para avanzar en el saneamiento de los balances bancarios y desatascar el mercado inmobiliario. Pero su éxito no está garantizado. De hecho, el diseño conocido del Sareb supone introducir expectativas deflacionistas adicionales en el mercado de la vivienda (2), cuyo efecto está por ver, porque las expectativas de precios a la baja suponen un paso más en la espiral bajista que vincula a la solvencia de los balances bancarios con el valor de los activos inmobiliarios.  A corto plazo, no cabe esperar un cambio significativo ni en los mercados inmobiliarios ni en el flujo de crédito.

Coda: ¿Cuánto tardarían en caer unos bancos bien capitalizados en medio de una economía en ruinas?

9.11.12

(1) FMI: El Plan Chicago revisado
(2)  Paloma Taltavull, Universidad de Alicante, Octubre 2012
El- Erian: La otra crisis financiera
Bernanke (2007): Acelerador financiero y canal de crédito
Andrew Bailey (FSA): Regulación bancos ingleses: requisitos de capital

Presentación gráfica 

¿Ha comenzado el desapalancamiento de la economía española?

Los programas generalizados de austeridad parten de un error de diagnóstico sobre el origen de la crisis: los países del Sur han gastado por encima de sus posibilidades y tienen que reconducir sus finanzas púbicas (deuda y déficit) a una senda de sostenibiildad. Pero en el caso de la economía española (como en el de Irlanda), el principal problema financiero no es la deuda pública sino el endeudamiento privado. que la ha situado como una de las más endeudadas del mundo en términos globales.  La razón principal ha sido la burbuja inmobiliaria, que afectó por igual a empresas del Sector Inmobiliario como a hogares. En la actualidad, después de haber registrado uno de los mayores ritmos de aumento comparativamente en los últimos años, y a pesar de haber comenzado un proceso tímido de descenso, el apalancamiento de los sectores residentes sigue por encima de las medias de la Unión Monetaria

Presentación gráfica (pinchar aquí)

Los últimos años muestran que el proceso de desendeudamiento privado ha sido compensado en su mayor parte por el crecimiento de la Deuda Pública. De manera que el deterioro financiero español no ha sido la causa sino una de las consecuencias de la crisis: la Deuda privada adquirida en los años de la burbuja se está filtrando hacia la Deuda pública en los años de recesión.

Ha comenzado un tímido proceso de desendeudamiento familiar y empresarial. Pero este proceso en un entorno de recesión será largo y lento y tendrá un reflejo en el balance de las entidades financieras que son sus principales proveedores de fondos. La caída del crédito es el reflejo más explícito de este proceso, donde confluyen el descenso significativo de una demanda solvente y el endurecimiento de las garantías exigidas por parte  de las entidades. Para recuperar el flujo crediticio, necesario para la recuperación económica, es crucial que se restaure la confianza de los inversores en la economía española y en su sistema financiero.

Deuda externa

Si bien la deuda bruta total de la economía española alcanza los 10,13 billones (incluye todo tipo de instrumentos, como las acciones, y a las entidades financieras), la deuda externa, la variable relevante, se mantiene más o menos estable desde 2009 (170% del PIB) alcanzando un volumen de 1,8 billones.de € al cierre del prmer semestre 2012 Tampoco ha registrado variaciones significativas durante los úlitmos años la Posición Internacional de Inversión neta de la economía española (-91% del PIB) si bien su composición interna refleja un cambio trascendental: la fuga de capitales privados está siendo compensada con una mayor apelación a la financiación del BCE y del Eurosistema. (Banco de España, boletín económico Octubre 2012) (1)

(1)Resumen (%PIB al cierre 1S12): AF frente al exterior: 136% Pasivos Financieros frente al exterior 227% (de los cuales, Deuda externa, 170%) ==> PIIN = -91% (-92% al cierre de 2011):




Crédito (selección ICO reader)

Sarriko 2012

Presentación completa (pinchar aquí) Sarriko 2012 (19.10.12)

Ante el fracaso de las respuestas de los líderes políticos, los bancos centrales han abierto un nuevo panorama caracterizado por las inyecciones masivas de liquidez y la flexibilización monetaria. Los mercados han recibido favorablemente estas intervenciones reduciendo las primas de riesgo y aumentando las cotizaciones bursátiles. Sin embargo, la liquidez monetaria solo facilita tiempo para que otras políticas cumplan sus objetivos.

La puesta en marcha del ESM, su aprobación por parte del Tribunal Constitucional alemán y el proyecto de Unión bancaria constituyen avances institucionales de la Unión Europea de valor pero no suponen una alternativa a corto plazo porque requieren tiempo y acuerdos no fáciles para su desarrollo. Las políticas fiscales orientadas a la austeridad, además de causar estragos sociales, han sido puestas en cuestión por parte del FMI. Su corolario sería una aplicación más flexible de los calendarios de ajuste.

En España, el Sistema financiero ha entrado abiertamente en crisis. La petición de fondos europeos para su recapitalización dio origen al Memorandum de Acuerdo (MoU), cuyas 32 condiciones suponen un nuevo marco para el nacimiento de un nuevo Sistema financiero con un nuevo marco de intervención - reestructuración - resolución de entidades, desaparición de las cajas de ahorros, constitución de un banco malo para los activos tóxicos y un esquema de asunción de pérdidas para accionistas y tenedores de instrumentos híbridos. De la implementación de la 5ª reforma financiera, saldrá un nuevo mapa bancario, unas nuevas reglas de juego, con cambios trascendentales en la propiedad y gestión de las entidades financieras. Sin embargo, el contexto económico en el que tendrá lugar el nacimiento de este nuevo sistema financiero viene marcado por la recaída en la recesión, el debilitamiento de las perspectivas de crecimiento y 'alarmantes' riesgos a la baja. No será un parto fácil.

Por último, la presentación hace repaso a algunos tópicos que se repiten sobre la crisis: no es una crisis fiscal de los Estados sino de apalancamiento de los sectores privados ('crisis de balances'); está creciendo un fenómeno muy preocupante, la balcanización financiera; la notable fuga de capitales que ha tenido lugar en España no se ha extendido al segmento de los depósitos bancarios, la economía española está ganando competitividad a costa del empleo; la restauración del crédito bancario constituye un elemento imprescindible para la recuperación económica.

Las previsiones económicas nos acercan a Japón y apuntan a una 'década perdida'. Sin embargo, la favorable respuesta de los mercados, algunas noticias positivas que vienen de Estados Unidos (mejora de los mercados laboral e inmobiliario) y el avance institucional en Europa hacia una mayor integración permiten albergar la esperanza plasmada en el cuadro de Thomas Cole (1829), cuando remiten las aguas del diluvio.

19.10.12

Bancos centrales al rescate

Crisis,… ¿qué crisis? 5 años es un tiempo más que suficiente para mostrar que esta recesión no es un paréntesis entre dos momentos de expansión sino que se trata de un cambio de época  que se ha llevado por delante los parámetros del ciclo anterior. El fracaso de los líderes políticos deja a los bancos centrales como los protagonistas de la respuesta a la crisis y de la búsqueda de soluciones. Sin embargo, su margen de maniobra es reducido. ¿Qué pueden hacer los bancos centrales cuando los tipos de interés están a 0? Ahí se acaban las políticas convencionales y empiezan las no convencionales. Con pocas fechas de diferencia, la FED, el BoJ, el BCE y el BoE han lanzado nuevos programas de expansión cuantitativa (las 'buenas noticias', según Lagarde, FMI), basados fundamentalmente en la adquisición de activos y en otros instrumentos de intervención. Lo cierto es que la respuesta de los mercados a la relajación monetaria ha sido muy positiva: las Bolsas han subido y la prima de riesgo se ha reducido significativamente, hasta el punto de que algunos analistas consideran que la implicación del BCE ha abierto un nuevo escenario para la resolución de la crisis del Euro. Sin embargo, está comúnmente aceptado que las respuestas monetarias no suponen el fin de la crisis sino que compran tiempo para abordar los ajustes de fondo que requieren las economías más endeudadas.

Aunque el programa de compra de Deuda Pública por parte del BCE no puede considerarse estrictamente similar a la expansión cuantitativa, sí comparte algunas características como la expansión del balance del BCE, que se suma al cambio de orientación en la gestión de la política monetaria asociado al cambio de su Presidente.


A la vista de la experiencia estadounidense, británica, japonesa, cabría preguntarse en qué medida son efectivas estas medidas monetarias no convencionales. ¿Cumplen sus objetivos? En síntesis, y aunque existen dudas sobre su eficacia, las políticas no convencionales (USA, Japón) han reducido los tipos de interés a largo, tanto de títulos públicos como privados, ha hecho subir las cotizaciones de las acciones, pero ha tenido un impacto menor en el PIB, y reducido en la inflación. (BE, documento ocasional 1207)

Síntomas de balcanización financiera

En algunos países, Alemania, Suiza, Bélgica, Holanda, Francia emisiones de bonos públicos se han saldado con tipos negativos de financiación. Mientras, los países del Sur han sufrido un notable incremento de los costes financieros y primas de riesgo.

Una Pyme portuguesa (o española, o italiana) se puede financiar, si encuentra crédito disponible, a tipos superiores al 6%, mientras que los países centrales mantienen un coste para los créditos de bajo importe menores que el 4%.

El mercado interbancario está cerrado. Los bancos europeos hace mucho que han dejado de prestarse dinero. Los datos del Banco de España apuntan a volúmenes inferiores a la mitad del año anterior y tres veces menos que en 2009. Se han dado casos de prohibiciones a las transferencias entre matrices y filiales transfronterizas del mismo grupo bancario con destino a los países del Sur o del Este de Europa.(La EZ se resquebraja, El País).

También el crédito transfronterizo interbancario ha sufrido una dramática caída (BIS Informe Trimestral Junio 2012). Se ha reducido significativamente la actividad internacional de los bancos reduciendo el flujo internacional de capitales y la contracción de las carteras extranjeras por parte de bancos europeos ha sido notable, aunque entre ellos existen grandes diferencias en función de su modelo de financiación transfronteriza, si se realiza desde las matrices o desde filiales locales. (BIS, 82º informe anual) 

Los países del Sur están sufriendo una intensa salida de capitales, como pone de manifiesto el Informe del FMI (En España, 326 MMM€ en el último año). Aunque todavía no se observa en España, la fuga de capitales se ha extendido a los depósitos bancarios en Grecia, con caídas superiores al 30% en un año.

En el caso de España, la fuga de capitales viene matizada por el hecho de que el sistema financiero ha sustituido sus fuentes de financiación externa (cámaras de compensación) por financiación BCE y utilización de las líneas especiales de liquidez (LTRO) para financiar las adquisiciones de carteras de Deuda Pública (operaciones carry trade). Pero, con los datos en la mano, no se puede afirmar que los depósitos bancarios hayan huido del Sistema financiero español. Bien es cierto que, internamente, se está produciendo una redistribución de las cuotas de mercado afectando singularmente a las entidades intervenidas.

Todos estos datos apuntan a una gran fragmentación de los mercados financieros (‘balcanización') y a un paso atrás en la integración financiera europea. Aún en el caso de una salida paulatina de la crisis de la Deuda, la segmentación de los mercados tardará tiempo en resolverse y la integración de los mercados será difícil de recomponer porque depende de la credibilidad y de la confianza, algo que cuesta tiempo y esfuerzo ganar pero que resulta extremadamente fácil de perder.

16.10.12

Complicaciones en el camino hacia la Unión bancaria

Las dificultades que está encontrando la primera fase de este proyecto, un sistema único de supervisión (SSM) en torno al BCE (participación de los países UE que no pertenecen a la EZ, coordinación entre BCE, EBA y Bancos centrales nacionales, perímetro de actuación, separación de responsabilidades entre la política monetaria y las funciones de supervisión), no son más que un preludio de las que tiene por delante este proyecto cuando aborde sus pasos siguientes: la constitución de un Fondo de Garantía de Depósitos europeo y un Marco de resolución de crisis bancarias a nivel federal. Estos pasos, imprescindibles para la culminación de una auténtica Unión bancaria, supondrían total o parcialmente la mutualización de las deudas bancarias, inaceptable para Alemania, donde ya se han escuchado voces en contra (H.W.Sinn), y la cesión de soberanía nacional en un punto muy delicado, los sistemas bancarios, algo más fácil de decir que de llevar a cabo.

En cualquier caso, la UB, además de constituir una condición necesaria para iniciar el proceso de recapitalización directa de la banca desde los mecanismos de estabilización EFSF/ESM, es un proyecto necesario para romper el vínculo entre el riesgo soberano y el riesgo bancario, y ofrece respuestas a dos de las características más importantes de la crisis actual: la renacionalización de los flujos de capital (balcanización de los mercados financieros) y las fugas de capitales de los países del Sur hacia los países del Norte europeo. Un proyecto importante, necesario, imprescindible, pero complicado de implementar por las dificultades previstas en el camino.

La unión bancaria podría requerir una vía más sólida que la de los acuerdos gubernamentales y las cooperaciones reforzadas. Podría ser necesario modificar los tratados de la Unión (Financial Times 18.10.12) para articular la incorporación de países europeos que no pertenecen a la Eurozona (Reino Unido, Suecia,...)