Sarriko 2012

Presentación completa (pinchar aquí) Sarriko 2012 (19.10.12)

Ante el fracaso de las respuestas de los líderes políticos, los bancos centrales han abierto un nuevo panorama caracterizado por las inyecciones masivas de liquidez y la flexibilización monetaria. Los mercados han recibido favorablemente estas intervenciones reduciendo las primas de riesgo y aumentando las cotizaciones bursátiles. Sin embargo, la liquidez monetaria solo facilita tiempo para que otras políticas cumplan sus objetivos.

La puesta en marcha del ESM, su aprobación por parte del Tribunal Constitucional alemán y el proyecto de Unión bancaria constituyen avances institucionales de la Unión Europea de valor pero no suponen una alternativa a corto plazo porque requieren tiempo y acuerdos no fáciles para su desarrollo. Las políticas fiscales orientadas a la austeridad, además de causar estragos sociales, han sido puestas en cuestión por parte del FMI. Su corolario sería una aplicación más flexible de los calendarios de ajuste.

En España, el Sistema financiero ha entrado abiertamente en crisis. La petición de fondos europeos para su recapitalización dio origen al Memorandum de Acuerdo (MoU), cuyas 32 condiciones suponen un nuevo marco para el nacimiento de un nuevo Sistema financiero con un nuevo marco de intervención - reestructuración - resolución de entidades, desaparición de las cajas de ahorros, constitución de un banco malo para los activos tóxicos y un esquema de asunción de pérdidas para accionistas y tenedores de instrumentos híbridos. De la implementación de la 5ª reforma financiera, saldrá un nuevo mapa bancario, unas nuevas reglas de juego, con cambios trascendentales en la propiedad y gestión de las entidades financieras. Sin embargo, el contexto económico en el que tendrá lugar el nacimiento de este nuevo sistema financiero viene marcado por la recaída en la recesión, el debilitamiento de las perspectivas de crecimiento y 'alarmantes' riesgos a la baja. No será un parto fácil.

Por último, la presentación hace repaso a algunos tópicos que se repiten sobre la crisis: no es una crisis fiscal de los Estados sino de apalancamiento de los sectores privados ('crisis de balances'); está creciendo un fenómeno muy preocupante, la balcanización financiera; la notable fuga de capitales que ha tenido lugar en España no se ha extendido al segmento de los depósitos bancarios, la economía española está ganando competitividad a costa del empleo; la restauración del crédito bancario constituye un elemento imprescindible para la recuperación económica.

Las previsiones económicas nos acercan a Japón y apuntan a una 'década perdida'. Sin embargo, la favorable respuesta de los mercados, algunas noticias positivas que vienen de Estados Unidos (mejora de los mercados laboral e inmobiliario) y el avance institucional en Europa hacia una mayor integración permiten albergar la esperanza plasmada en el cuadro de Thomas Cole (1829), cuando remiten las aguas del diluvio.

19.10.12

Bancos centrales al rescate

Crisis,… ¿qué crisis? 5 años es un tiempo más que suficiente para mostrar que esta recesión no es un paréntesis entre dos momentos de expansión sino que se trata de un cambio de época  que se ha llevado por delante los parámetros del ciclo anterior. El fracaso de los líderes políticos deja a los bancos centrales como los protagonistas de la respuesta a la crisis y de la búsqueda de soluciones. Sin embargo, su margen de maniobra es reducido. ¿Qué pueden hacer los bancos centrales cuando los tipos de interés están a 0? Ahí se acaban las políticas convencionales y empiezan las no convencionales. Con pocas fechas de diferencia, la FED, el BoJ, el BCE y el BoE han lanzado nuevos programas de expansión cuantitativa (las 'buenas noticias', según Lagarde, FMI), basados fundamentalmente en la adquisición de activos y en otros instrumentos de intervención. Lo cierto es que la respuesta de los mercados a la relajación monetaria ha sido muy positiva: las Bolsas han subido y la prima de riesgo se ha reducido significativamente, hasta el punto de que algunos analistas consideran que la implicación del BCE ha abierto un nuevo escenario para la resolución de la crisis del Euro. Sin embargo, está comúnmente aceptado que las respuestas monetarias no suponen el fin de la crisis sino que compran tiempo para abordar los ajustes de fondo que requieren las economías más endeudadas.

Aunque el programa de compra de Deuda Pública por parte del BCE no puede considerarse estrictamente similar a la expansión cuantitativa, sí comparte algunas características como la expansión del balance del BCE, que se suma al cambio de orientación en la gestión de la política monetaria asociado al cambio de su Presidente.


A la vista de la experiencia estadounidense, británica, japonesa, cabría preguntarse en qué medida son efectivas estas medidas monetarias no convencionales. ¿Cumplen sus objetivos? En síntesis, y aunque existen dudas sobre su eficacia, las políticas no convencionales (USA, Japón) han reducido los tipos de interés a largo, tanto de títulos públicos como privados, ha hecho subir las cotizaciones de las acciones, pero ha tenido un impacto menor en el PIB, y reducido en la inflación. (BE, documento ocasional 1207)

Síntomas de balcanización financiera

En algunos países, Alemania, Suiza, Bélgica, Holanda, Francia emisiones de bonos públicos se han saldado con tipos negativos de financiación. Mientras, los países del Sur han sufrido un notable incremento de los costes financieros y primas de riesgo.

Una Pyme portuguesa (o española, o italiana) se puede financiar, si encuentra crédito disponible, a tipos superiores al 6%, mientras que los países centrales mantienen un coste para los créditos de bajo importe menores que el 4%.

El mercado interbancario está cerrado. Los bancos europeos hace mucho que han dejado de prestarse dinero. Los datos del Banco de España apuntan a volúmenes inferiores a la mitad del año anterior y tres veces menos que en 2009. Se han dado casos de prohibiciones a las transferencias entre matrices y filiales transfronterizas del mismo grupo bancario con destino a los países del Sur o del Este de Europa.(La EZ se resquebraja, El País).

También el crédito transfronterizo interbancario ha sufrido una dramática caída (BIS Informe Trimestral Junio 2012). Se ha reducido significativamente la actividad internacional de los bancos reduciendo el flujo internacional de capitales y la contracción de las carteras extranjeras por parte de bancos europeos ha sido notable, aunque entre ellos existen grandes diferencias en función de su modelo de financiación transfronteriza, si se realiza desde las matrices o desde filiales locales. (BIS, 82º informe anual) 

Los países del Sur están sufriendo una intensa salida de capitales, como pone de manifiesto el Informe del FMI (En España, 326 MMM€ en el último año). Aunque todavía no se observa en España, la fuga de capitales se ha extendido a los depósitos bancarios en Grecia, con caídas superiores al 30% en un año.

En el caso de España, la fuga de capitales viene matizada por el hecho de que el sistema financiero ha sustituido sus fuentes de financiación externa (cámaras de compensación) por financiación BCE y utilización de las líneas especiales de liquidez (LTRO) para financiar las adquisiciones de carteras de Deuda Pública (operaciones carry trade). Pero, con los datos en la mano, no se puede afirmar que los depósitos bancarios hayan huido del Sistema financiero español. Bien es cierto que, internamente, se está produciendo una redistribución de las cuotas de mercado afectando singularmente a las entidades intervenidas.

Todos estos datos apuntan a una gran fragmentación de los mercados financieros (‘balcanización') y a un paso atrás en la integración financiera europea. Aún en el caso de una salida paulatina de la crisis de la Deuda, la segmentación de los mercados tardará tiempo en resolverse y la integración de los mercados será difícil de recomponer porque depende de la credibilidad y de la confianza, algo que cuesta tiempo y esfuerzo ganar pero que resulta extremadamente fácil de perder.

16.10.12

Complicaciones en el camino hacia la Unión bancaria

Las dificultades que está encontrando la primera fase de este proyecto, un sistema único de supervisión (SSM) en torno al BCE (participación de los países UE que no pertenecen a la EZ, coordinación entre BCE, EBA y Bancos centrales nacionales, perímetro de actuación, separación de responsabilidades entre la política monetaria y las funciones de supervisión), no son más que un preludio de las que tiene por delante este proyecto cuando aborde sus pasos siguientes: la constitución de un Fondo de Garantía de Depósitos europeo y un Marco de resolución de crisis bancarias a nivel federal. Estos pasos, imprescindibles para la culminación de una auténtica Unión bancaria, supondrían total o parcialmente la mutualización de las deudas bancarias, inaceptable para Alemania, donde ya se han escuchado voces en contra (H.W.Sinn), y la cesión de soberanía nacional en un punto muy delicado, los sistemas bancarios, algo más fácil de decir que de llevar a cabo.

En cualquier caso, la UB, además de constituir una condición necesaria para iniciar el proceso de recapitalización directa de la banca desde los mecanismos de estabilización EFSF/ESM, es un proyecto necesario para romper el vínculo entre el riesgo soberano y el riesgo bancario, y ofrece respuestas a dos de las características más importantes de la crisis actual: la renacionalización de los flujos de capital (balcanización de los mercados financieros) y las fugas de capitales de los países del Sur hacia los países del Norte europeo. Un proyecto importante, necesario, imprescindible, pero complicado de implementar por las dificultades previstas en el camino.

La unión bancaria podría requerir una vía más sólida que la de los acuerdos gubernamentales y las cooperaciones reforzadas. Podría ser necesario modificar los tratados de la Unión (Financial Times 18.10.12) para articular la incorporación de países europeos que no pertenecen a la Eurozona (Reino Unido, Suecia,...)

El nacimiento de un nuevo sistema financiero

La 32 condiciones del Memorandum del Acuerdo (MoU), han dado origen a la 5ª Reforma financiera (RDL 24/2012) desde el estallido de la crisis y, al nacimiento de un nuevo sistema financiero. Sus bases principales son:

Establecimiento de un marco de Intervención/reestructuración/resolución de entidades financieras. Se distinguirán 4 tipos de entidades: las no viables serán liquidadas; los bancos viables que no precisen ayudas públicas (grupo 3a) tendrán que emitir bonos contingentes convertibles (Cocos) en función de sus necesidades de capital; las que reciban ayudas públicas serán reestructuradas  Se refuerzan competencias del FROB que se configura, junto con el BE, como la institución encargada de la reestructuración y resolución de entidades de crédito. Para ello contará con múltiples instrumentos: recapitalización, Venta del negocio de la entidad, transmisión activos y pasivos a un banco puente. transmisión activos  y pasivos a una SGA. Este marco pretende acabar con las entidades zombies. 

Las entidades que estén obligadas a presentar un plan de reestructuración o liquidación impondrán quitas (pérdidas) a los accionistas y a los poseedores de capital "híbrido" y bonos júnior (preferentes y deuda subordinada). Con el objetivo de minimizar el coste para los contribuyentes. se introducen restricciones a la comercialización de  productos complejos, participaciones preferentes, instrumentos convertibles o financiaciones subordinadas

Banco malo. Las entidades que reciban ayudas tendrán que segregar sus activos, aparcando los créditos inmobiliarios tóxicos (incobrables) en un banco malo. Es decir, las entidades venderán estos activos (viviendas, solares, etc,) al Estado, al precio que fijen los auditores independientes, que será el encargado de gestionarlos y venderlos más adelante para recuperar el dinero. Tendrá una participación pública máxima del 50%, pero quedan por resolver muchas incógnitas: composición del accionariado, precios de transferencia, clase de activos a transferir, financiación. En el documento de consulta dado a conocer estos días se van perfilando algunos de estos extremos.

Las cajas de ahorros perderán el control de sus bancos filiales. Europa exige una reforma de las cajas con el fin de que dejen "eventualmente" de controlar bancos filiales e impone incompatibilidades entre los Consejos de Administración de las cajas y de sus bancos participados. En noviembre de 2012, el Gobierno deberá estar listo para aclarar el papel que tiene en las cajas de ahorros en su calidad de accionistas de los bancos. La idea es reducir la participación de las cajas en sus bancos filiales por debajo del nivel de control, lo cual podría forzar a las cajas de ahorros a convertirse definitivamente en meras fundaciones. Las cajas de ahorros han solicitado al Gobierno que sea el Banco de España el que tenga la última palabra para decidir sobre si una participación mayoritaria en los bancos a los que traspasaron sus negocios puede afectar a la viabilidad de la entidad, de modo que pueda suprimir esta restricción si lo considera oportuno, lo cual conllevaría una modificación de la Ley de Cajas (Lorca). 
Más poder para el FROB y para el Banco de España. Se fortalece la independencia del Banco de España en los ámbitos de la autorización y la sanción de las entidades de crédito, en los cuales hasta ahora nunca ha sido realmente independiente

     

Las bases de este nuevo sistema financiero darán paso a cambios importantes en la estructura de la propiedad y el capital de  las entidades (un nuevo mapa bancario con  y recapitalizaciones, fusiones y reducciones de capacidad operativa), con presencia temporal de entidades nacionalizadas, que provocará un modelo de negocio más restringido con menores crecimientos y menores rentabilidades. Hay que subrayar la modernización y el establecimiento de un marco de resolución/intervención de las entidades financieras y medidas de protección del consumidor y transparencia informativa. Cabe deducir que estas reformas financieras no solucionarán uno de los mayores déficits de la situación actual, la restricción crediticia. 

Resolver la crisis bancaria española se ha convertido en una condición necesaria para la supervivencia de las entidades, de la propia economía española y, también, del euro. La vía de las reformas emprendidas hasta la fecha se ha saldado con un fracaso considerable y con la inyección de fondos públicos europeos cuya contrapartida ha sido la condicionalidad impuesta en el MoU. No es la única lección que se puede extraer de la crisis: el camino de las fusiones de cajas débiles no ha funcionado, el incremento del tamaño no es la panacea y el destino de las entidades intervenidas parece ser la reducción del tamaño y venta ordenada de sus activos. 

Sin duda, la crisis y nacionalización de Bankia han abierto un nuevo escenario a la crisis financiera. España sufría un problema de pérdida de confianza en su sistema bancario y la crisis de Bankia lo ha precipitado todavía más poniéndolo a los pies de los caballos. No solo porque la inyección de capital solicitada supera todas las realizadas anteriormente, porque rompe el status de país que menos fondos públicos había utilizado entre los europeos, sino, también, porque, contradiciendo las afirmaciones anteriores del Gobierno de no utilizar fondos públicos, tendrá grandes repercusiones sobre accionistas, partícipes (bonistas) y, también, aunque se diga lo contrario, sobre contribuyentes. 

16.10.12

Retrato de una Europa fatigada, casi exhausta

25 cumbres después, Europa sigue buscando desesperadamente una salida a la crisis. Aunque la publicación posterior de la condicionalidad (MoU) para el rescate del Sistema Financiero Español aclara algunos puntos, la falta de concreción de otros impide una valoración cabal de los resultados de la última Cumbre de 28-29 de Junio, Los comunicados de la Cumbre (Conclusiones del Consejo Europeo) son un monumento a la ambigüedad y permiten diversas lecturas (a broad spectrum of interpretation. Weidmann, Gobernador del Bundesbank).

A falta de conocer los detalles donde se esconde el diablo, solo es posible valorar la orientación general de la Cumbre de Junio. Aunque la sentencia de los mercados, elevando sustancialmente la prima de riesgo de los bonos españoles e italianos, podría resultar definitiva. esta cumbre propone un nuevo camino, el de la Unión Bancaria como elemento esencial del futuro de Europa. Sin ser una propuesta completamente nueva, los acuerdos alcanzados por la constitución de un supervisor único europeo con participación del BCE y la recapitalización directa de las entidades financieras por el EFSF-ESM constituyen pasos destacados hacia la misma. Dentro del escepticismo que envuelve los resultados de los Consejos europeos (Wyplosz, One more summit: The crisis rolls on | vox), algunos de los economistas internacionales más acreditapdos han presentado una valoración global positiva de sus resultados, positiva pero insuficiente.( Martin Wolf, A step at last in the right direction) porque presentan debilidades. 


Una primera es que el ESM resulta insuficiente a todas luces para proceder a la recapitalizión bancaria y a la compra masiva de bonos españoles e italianos. Para De Grawe (Why the EU summit decisions may destabilise government bond markets) el ESM, y cualquier instrumento limitado, es insuficiente y los mercados lo saben. Solo el BCE, con potencia ilimitada, podría estabilizar los mercados de deuda actuando como prestamista de última instancia (LLR). 


La segunda es que la Unión Bancaria europea (UB) podría aportar un camino de solución rompiendo el círculo diabólico entre los riesgos financieros y soberanos . Para Daniel Gros (A Banking Union Baby Step) una Unión bancaria fuerte haría innecesaria la emisión de Eurobonos. Pero, en cualquier caso, la materialización de este proyecto no será rápida ni fácil. Al contrario, tendría que superar importantísimas dificultades para salir adelante, al menos en su versión más auténtica.