MITOS SOBRE LA CRISIS: ¿CRISIS IMPORTADA?

¿Quienes son los culpables de esta crisis interminable? ¿Ha sido una crisis importada?

La lectura de la crisis como un fenómeno originado en los mercados USA y trasladado a la economía española es autocomplaciente. Ciertamente, los orígenes de la crisis se pueden situar en el segmento subprime del mercado hipotecario americano  Pero, cinco años después, la profundidad de la recesión y gravedad de la situación de la economía española, mientras otras se empiezan a recuperar, muestran que la  semilla de la crisis ha germinado en tierra fértil  y cuenta con 'raíces profundas'.

Tipos de interés demasiado bajos durante demasiado tiempo alimentaron un crecimiento exacerbado del crédito en el que participaron tanto las empresas como los hogares en una fiesta de consumo e inversión que se acabó traduciendo en una pérdida de competitividad con relación a las economías centrales europeas  . La escasez de ahorro interno hizo que la financiación de esta burbuja se llevara a cabo apelando básicamente al capital exterior. El aumento del endeudamiento privado fue espectacular hasta situar a la economía española como la tercera más endeudada del mundo. Cuando estalla la crisis por una súbita parada (sudden stop) de la inversión exterior, se desata un proceso interno de transferencia de deudas entre los sectores privado y público; de ahí que, a pesar de los límites que establecía la Unión Monetaria sobre el control de las finanzas públicas,  el endeudamiento de las administraciones públicas no sea la causa sino el efecto de la crisis. No ha sido una crisis fiscal sino un proceso de apalancamiento privado favorecido por una política monetaria laxa, un diseño de la construcción monetaria europea equivocado y unas expectativas falsas que provocaron un  aumento del consumo y de la inversión improductiva. Naturalmente, el Sector Público no se pudo sustraer a este comportamiento generalizado comprometiendo gastos no financiables de manera sostenible por unos ingresos que eran producto de la burbuja, y, por lo tanto, efímeros..

Por estas razones, los indicadores que mejor reflejan la crisis real española son los correspondientes al déficit y la deuda externa, que explican mejor la prima de riesgo que los clásicos indicadores de déficit y deuda públicos.  Desde un punto de vista agregado, la reducción del déficit corriente es la noticia que mejor expresa el ajuste de la economía española. Pero las variables stock, por su propia naturaleza, son menos volátiles y más difíciles de cambiar su tendencia. La Posición neta de inversión internacional española, si bien ha dejado de crecer, no ha experimentado todavía una disminución significativa. Su reducción debería ser el resultado del proceso general de desapalancamiento de los agentes. Sin embargo, los últimos datos conocidos confirman que el desendeudamiento que están llevando a cabo los sectores privados, hogares y empresas, está siendo compensado por el aumento de la Deuda Pública, de manera que la deuda total de la economía española no ha parado de aumentar.

presentación gráfica

ICO 27.01.13

CREDITO Y DEPOSITOS (video sobre datos BCE a noviembre 2012)

Crédito y depósitos de las entidades españoles (datos y gráficos del BCE): : el crédito bancario sigue descendiendo; los depósitos en las entidades financieras, a pesar de una ligera mjoría en noviembre, siguen disminuyendo.

El futuro de la economía vasca en la era de la austeridad y el desapalancamiento

Las principales coordenadas en las que se desenvuelve la crisis en su fase actual vienen marcadas por la respuesta a los excesos de la década anterior: la extensión de los programas de austeridad y el desapalancamiento del Sector Privado. Ambas influyen negativamente sobre el crecimiento de la actividad económica, conditio sine qua non de la recuperación y la salida de la crisis.

La dependencia de los mercados de financiación provoca que para una economía pequeña, como la vasca, los márgenes de actuación sean extremadamente reducidos. Solo es posible una respuesta adaptativa. En términos prácticos, criticar a Merkel o a los 'halcones del défict' puede resultar satisfactorio intelectualmente pero no es más efectivo que escupir a la luna. La austeridad, o, mejor, la sostenibilidad de las finanzas públicas es una condición incuestionable para mantener el rating, la financiación, el acceso a los mercados. Desde el Sector Público, quedan pocas alternativas a la reducción del déficit y la Deuda porque de lo contrario no hay financiación. La situación del endeudamiento público vasco no es especialmente buena al haber alcanzado el 11% del PIB. Si bien la gestión de la Deuda debería permitir algún proyecto de inversión, su refinanciación puede provocar algún problema, los recortes en el Gasto corriente serán dolorosos y aumentarán inevitablemente las tensiones sociales. La racionalización de la administración pública vasca aparece como un reto inaplazable.

Pero el aumento de la deuda pública no ha sido la causa de la crisis sino su consecuencia. Sus orígenes están en la acumulación de deudas por parte de empresas y particulares facilitadas por un contexto monetario extremadamente laxo y unos bancos sin criterios rigurosos de riesgo en la concesión de financiación. La crisis ha demostrado el papel central que juegan los sistemas financieros. Los estudios del FMI muestran que las crisis bancarias son más largas y dolorosas de superar. La parálisis del crédito es el punto de convergencia de la crisis financiera con la de la economía real. Superarla es imprescindible porque no se puede concebir una recuperación sin crédito (creditless recovery) en una economía en la que el 80% de la financiación a las Pymes pasa por el canal bancario. Sin embargo, no será fácil porque a los problemas de oferta derivados de la regulación, las necesidades de capital de las entidades, del aumento de precios y garantías exigidas para conceder créditos, se unen los problemas asociados a la demanda. No hay demanda de crédito solvente porque las expectativas son malas o muy malas. Las empresas que no se han internacionalizado se encuentran frente a un mercado hundido; los particulares frente a un proceso deflacionista en el sector inmobiliario que provoca el retraso de las decisiones de inversión en vivienda.

Outlook 2013: Un año de transición

Del análisis de los informes Outlook (1) de los equipos de análisis de los principales bancos de inversión cabe deducir que 2013 será un año de transición para la economía global con dos semestres diferenciados: cabe esperar que la debilidad actual dé paso a una recuperación gradual a partir de la segunda mitad de 2013 y a un  crecimiento mayor en los años 2015-2017. Pero esta recuperación será divergente entre zonas y países, siendo Europa el área más desfavorecida en términos comparativos. 

Las políticas monetarias laxas de los bancos centrales han permitido relajar las condiciones de financiación en los países nucleares sin aumentar las expectativas inflacionistas pero la incertidumbre política influye decisivamente sobre los puntos clave del momento: fiscal cliff en USA, distintos procesos electorales, avances hacia una mayor integración en la Unión Europea o implosión de la moneda única, reestructuración de las deudas, riesgo geopolítico, tensiones territoriales en Europa y creciente contestación social a los programas de austeridad. De su resolución en uno u otro sentido depende que la recuperación prevista llegue a materializarse o se desvíe significativamente sobre los escenarios centrales considerados más probables.

Con distintos matices, la reaceleración del segundo semestre de 2013, partiendo de Estados Unidos, es una hipótesis bastante compartida  Las causas que  justifican la reacción de la economía americana son la mejora de los balances del sector privado (hogares y empresas) gracias al desapalancamiento producido, la rebaja de los precios de la energía, la recuperación del mercado inmobiliario y la mayor disposición de las empresas a invertir. 

Por su parte, la crisis de la Deuda en Europa continuará. La incertidumbre afecta a la interrelación entre el desapalancamiento y las políticas de austeridad, mientras la mutua  fatiga entre acreedores (por los rescates) y deudores (por la austeridad) mantiene abierta la resolución de la crisis del Euro. El escenario previsto por Citigroup prevé una salida de Grecia de la Eurozona (Grexit 60% de probabilidad) en los próximos 12-18 meses, si bien no arrastraría a la ruptura del €, y alguna clase de reestructuración de las Deudas para los países periféricos (PIIGS), probablemente en forma de rebajas de tipos de interés y alargamiento de plazos tras una rebaja generalizada de sus ratings. España e Italia están condenadas a pedir el rescate para activar el mecanismo OMT por parte del BCE. La continuación del proceso de desendeudamiento será probablemente la principal causa del escaso crecimiento previsto en 2013 en Europa y de las diferencias crecientes con la economía americana, que presenta una ventaja clara en velocidad e intensidad en el proceso de reducción de deudas, mientras apenas ha. comenzado en algunos países europeos. No parece que el desapalancamiento ni los eventuales avances hacia la Unión bancaria o hacia la Unión fiscal puedan superar la fragmentación de los mercados financieros de la Eurozona. El crédito tardará en fluir. 

El escenario global de la próxima década estará dominado por el ascenso de las economías emergentes y el desplazamiento del centro de gravedad mundial hacia las mismas mientras Europa pierde relevancia económica de manera notable.. 

Conclusiones significativas: Como viene insistiendo el FMI, las crisis financieras son más largas y dolorosas de superar. Solo EEUU alcanzará en 2013 la misma renta per cápita que tenía en 2007; mientras la mayoría de países avanzados está condenada a un proceso de empobrecimiento persistente. La economía española, por ejemplo, no alcanzará el mismo nivel de PIB que tenía en 2008 hasta el año 2018, según los escenarios manejados por el FMI, exactamente, una década perdida. Si igualar el nivel de PIB podría tardar una década, recuperar el nivel de empleo alcanzado supera los limites temporales de los modelos utilizados. Las cosas nunca volverán a ser como antes.   

ICO 6.12.12  

(1) Goldman Sachs: 'Moving over the Hump' (Dic 2012)  

Morgan Stanley Outlook 2013: 

Citigroup Global Economic Outlook (Noviembre 2012) 

CREDIT CRUNCH: the english way out

Los efectos del cambio en la Política Monetaria europea no han llegado todavía a la economía real. El aumento de la base monetaria no se ha traducido en un aumento paralelo del crédito, confirmando la paradoja de la sequía de crédito en el medio de una inundación de liquidez.

En efecto, a pesar de las inyecciones LTRO, el crédito sigue sin fluir: por el lado de la oferta, los estándares bancarios para la concesión de préstamos siguen endureciéndose, especialmente para las empresas, tal como lo pone de manifiesto la última encuesta sobre Prestamos bancarios (BCE, Octubre 2012). La restricción crediticia afecta en mayor medida a las PYMES, que, en la encuesta acceso a la financiación de las PYMES (BCE, noviembre 2012), sitúan la financiación como su segundo mayor problema, tras la caída de la demanda.

Pero no todas las causas proceden de la Oferta bancaria, restringida por la regulación, las condiciones de financiación y la incertidumbre económica general. Los estudios del BCE detectan un significativo deterioro de la demanda de crédito para empresas y, en menor medida, de particulares para el acceso a la vivienda. La consecuencia lógica de esta disminución de la oferta y demanda es la paralización del flujo del Crédito al Sector Privado, que, sigue cayendo  (-0.8% en tasa interanual en Setiembre a nivel de la Eurozona)  Resolver la restricción crediticia es una condición necesaria para la recuperación económica porque sin crédito bancario (las tres cuartas partes del total de la financiación empresarial se canalizan a través del mismo), el conjunto de la economía europea no podrá recobrar el pulso.

Sin embargo, recuperar el flujo crediticio en pleno proceso de desapalancamiento, cuando las expectativas económicas son bajistas, la demanda agregada está cayendo alarmantemente y las entidades financieras, sus principales proveedores, encuentran presiones regulatorias adicionales, no será fácil. El saneamiento del sistema financiero y la reducción de la incertidumbre general son condiciones sine qua non para superar la situación.

Por estas razones, para evitar la excesiva dependencia del crédito bancario, se están multiplicando las iniciativas para crear y lanzar otros mercados alternativos al bancario de financiación para empresas: mercados de capitales, bolsas, las diversas variedades de capital-riesgo, financiación al consumo o iniciativas innovadoras como el crowdsourcing. Incluso existen algunos intentos de resucitar la banca pública (1) Por otro lado, para evitar un desapalancamiento generalizado y desordenado que añada más depresión a la recesión, resultan destacables los intentos que están teniendo lugar en el Reino Unido para desatascar el crédito bancario a partir de cambios en la regulación financiera, particularmente dos:

1. El programa del Banco de Inglaterra, The Funding for lending Scheme, (BoE, Julio 2012),  que propone financiar a los bancos en condiciones de precio y plazo mucho más ventajosas que el mercado con la condición de que esta financiación se materialice en créditos a empresas y particulares. El esquema propuesto contiene incentivos tanto a la expansión crediticia como a una menor restricción, siempre velando porque el riesgo crediticio permanezca en el balance de los bancos acogidos al programa.
2. Por otro lado, la FSA (autoridad de supervisión británica) ha relajado sus requisitos de capital y liquidez para las entidades financieras que concedan préstamos a empresas y particulares. El requerimiento generalizado de cubrir un mínimo del 10% en el Core Capital se ha convertido en un objetivo individualizado para cada entidad de alcanzar una cifra nominal de capital (numerador) con el objetivo de que el desapalancamiento no provoque una recesión generalizada a partir de la restricción crediticia (denominador). Andrew Bailey (FSA): El futuro de la regulación bancaria en UK) 

No cabe esperar un cambio drástico de la situación pero sí hay que destacar la vinculación entre regulación financiera y actividad económica y el tratamiento individualizado de las entidades financieras frente a las autoridades regulatorias. Las ideas de fondo son las aprovechar los colchones de capital requeridos por Basilea III para conjurar el riesgo sistémico, es decir, garantizar la estabilidad financiera global del sistema en la confianza que esta estabilidad general interactúa con la solvencia de las entidades financieras al aumentar la actividad económica y, consecuentemente, sus fuentes de beneficios.

En la economía española, la restricción crediticia es mayor porque a la incertidumbre general y a las expectativas negativas sobre la actividad económica se unen dos efectos particulares: el estallido de la burbuja inmobiliaria y la crisis del sistema financiero. Ambos procesos tienen un punto de convergencia en la creación del 'banco malo', cuyo diseño supone una oportunidad para avanzar en el saneamiento de los balances bancarios y desatascar el mercado inmobiliario. Pero su éxito no está garantizado. De hecho, el diseño conocido del Sareb supone introducir expectativas deflacionistas adicionales en el mercado de la vivienda (2), cuyo efecto está por ver, porque las expectativas de precios a la baja suponen un paso más en la espiral bajista que vincula a la solvencia de los balances bancarios con el valor de los activos inmobiliarios.  A corto plazo, no cabe esperar un cambio significativo ni en los mercados inmobiliarios ni en el flujo de crédito.

Coda: ¿Cuánto tardarían en caer unos bancos bien capitalizados en medio de una economía en ruinas?

9.11.12

(1) FMI: El Plan Chicago revisado
(2)  Paloma Taltavull, Universidad de Alicante, Octubre 2012
El- Erian: La otra crisis financiera
Bernanke (2007): Acelerador financiero y canal de crédito
Andrew Bailey (FSA): Regulación bancos ingleses: requisitos de capital

Presentación gráfica 

¿Ha comenzado el desapalancamiento de la economía española?

Los programas generalizados de austeridad parten de un error de diagnóstico sobre el origen de la crisis: los países del Sur han gastado por encima de sus posibilidades y tienen que reconducir sus finanzas púbicas (deuda y déficit) a una senda de sostenibiildad. Pero en el caso de la economía española (como en el de Irlanda), el principal problema financiero no es la deuda pública sino el endeudamiento privado. que la ha situado como una de las más endeudadas del mundo en términos globales.  La razón principal ha sido la burbuja inmobiliaria, que afectó por igual a empresas del Sector Inmobiliario como a hogares. En la actualidad, después de haber registrado uno de los mayores ritmos de aumento comparativamente en los últimos años, y a pesar de haber comenzado un proceso tímido de descenso, el apalancamiento de los sectores residentes sigue por encima de las medias de la Unión Monetaria

Presentación gráfica (pinchar aquí)

Los últimos años muestran que el proceso de desendeudamiento privado ha sido compensado en su mayor parte por el crecimiento de la Deuda Pública. De manera que el deterioro financiero español no ha sido la causa sino una de las consecuencias de la crisis: la Deuda privada adquirida en los años de la burbuja se está filtrando hacia la Deuda pública en los años de recesión.

Ha comenzado un tímido proceso de desendeudamiento familiar y empresarial. Pero este proceso en un entorno de recesión será largo y lento y tendrá un reflejo en el balance de las entidades financieras que son sus principales proveedores de fondos. La caída del crédito es el reflejo más explícito de este proceso, donde confluyen el descenso significativo de una demanda solvente y el endurecimiento de las garantías exigidas por parte  de las entidades. Para recuperar el flujo crediticio, necesario para la recuperación económica, es crucial que se restaure la confianza de los inversores en la economía española y en su sistema financiero.

Deuda externa

Si bien la deuda bruta total de la economía española alcanza los 10,13 billones (incluye todo tipo de instrumentos, como las acciones, y a las entidades financieras), la deuda externa, la variable relevante, se mantiene más o menos estable desde 2009 (170% del PIB) alcanzando un volumen de 1,8 billones.de € al cierre del prmer semestre 2012 Tampoco ha registrado variaciones significativas durante los úlitmos años la Posición Internacional de Inversión neta de la economía española (-91% del PIB) si bien su composición interna refleja un cambio trascendental: la fuga de capitales privados está siendo compensada con una mayor apelación a la financiación del BCE y del Eurosistema. (Banco de España, boletín económico Octubre 2012) (1)

(1)Resumen (%PIB al cierre 1S12): AF frente al exterior: 136% Pasivos Financieros frente al exterior 227% (de los cuales, Deuda externa, 170%) ==> PIIN = -91% (-92% al cierre de 2011):




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