La situación financiera española (análisis gráfico)

La Deuda pública es solo una parte del problema. El verdadero problema es el endeudamiento privado: España es uno de los países más endeudados del mundo, y, por lo tanto, tendrá que someterse a un fuerte proceso de desapalancamiento. La cuestión no es haberse endeudado en un momento en que los tipos de interés estaban en mínimos históricos, sino en haberlo hecho en actividades improductivas. El sobreendeudamiento que provocado la 'burbuja inmobiliaria` ha dejado la fotografía actual: pisos vacíos, autopistas sin tráfico y aeropuertos sin aviones. Aunque es fácil decilo a posteriori, no cabe duda de que mejor hubiera sido endeudarse para mejorar la educación, la innovación y las nuevas tecnologías.

El sistema financiero español (análisis gráfico del IEF, BE, nov 2011)

La Deuda periférica no es el problema del sistema financiero español. Su problema sigue siendo la deuda inmobiliaria: si al 17% de morosidad se añaden los créditos substandard (dudosos subjetivamente) y los inmuebles adjudicados, los activos tóxicos inmobiliarios ascienden a 176000 MM€, un 52% de la inversión de las entidades en el sector.
Por otra parte, el ajuste del sector (oficinas y empleados) ha comenzado, pero no es suficiente. Los mercados, a pesar de la última valoración de la EBA, valoran mejor al sistema financiero español que ha sido menos castigado en su relación precio/valor contable que otros sistemas europeos.

Mejor pensarlo dos veces (Valoración Cumbre europea 26.10.11)

Los acuerdos de la cumbre dejan varios interrogantes que sólo el tiempo será capaz de responder:

Grecia: La quita del 50% ¿será considerada ‘voluntaria’ o desatará un ‘evento crediticio’? Muchos bancos preferirán un default involuntario para recuperar los CDS. ¿Seguirá descontando el BCE los bonos griegos reestructurados? ¿Será definitivo este nuevo plan de rescate para que su deuda sea sostenible?

EFSF: ¿Seguirá comprando el BCE deuda soberana? ¿Será relevado por el EFSF? Difícil salida a la crisis sin intervención del BCE como prestamista de último recurso. ¿Cómo va a funcionar el EFSF? Probablemente como una combinación entre la opción de Aseguradora y Vehículos especiales de inversión (SPV) que permitan la entrada de emergentes, hedge funds y FMI. Es decisivo conocer los detalles y el funcionamiento previsto.

Recapitalización de la banca. Sorprendentemente, los bancos españoles tienen un mayor déficit de capital que los alemanes o los franceses, más cargados de deuda periférica. ¿Estaban equivocados los mercados? La banca española sale aparentemente perjudicada porque no se tienen en cuenta bonos convertibles ni provisiones genéricas. Además, se permiten compensar plusvalías y minusvalías de la deuda, favoreciendo a los países centrales, Francia y Alemnia, y perjudicando a los del Sur, España e Italia. A cambio, tampoco se han tenido en cuenta sus verdaderos activos tóxicos: la exposición inmobiliaria. Es paradójico que la banca española sufra por unos activos que no tienen riesgo, según la definición de Basilea, y no se tenga en cuenta su verdadero riesgo, el inmobiliario. La conclusión final es que el crédito se restringirá más todavía pero una mayor capitalización le permitirá enfrentarse mejor a la crisis inmobiliaria.

La valoración global debe quedar en suspenso hasta conocer los detalles del funcionamiento del EFSF. Los planes de recapitalización de la banca restringirán más el crédito pero no solucionarán el problema de la desconfianza de los mercados en el sector financiero. Las reacciones ante la cumbre van desde la euforia de los mercados hasta el escepticismo de los analistas. Entre estos úlitmos, habría que destacar que el esquema de aseguramiento parcial diseñado para las primeras pérdidas de los bonos puede ser ilegal porque contraviene el artículo 125 del Tratado de Lisboa y está mál diseñado (The pitfalls of official first-loss bond insurance, Gros). No es el final de la crisis (W.Munchau, FT) porque el EFSF es insuficiente en su tamaño, su apalancamiento entraña riesgos, su gobernanza exige unanimidad y su funcionamiento es desconocido. La crisis de la eurozona exige una raya roja final (backstop) que actúe como cortafuegos frente al efecto contagio a otros países, que solo puede venir de dos vías: Eurobonos (Alemania no quiere) o BCE (Alemania no quiere). A la hora de valorar los resultados de la cumbre, tal vez sea mejor contener la euforia y pensárselo dos veces.

ICO 28.10.11

Presentación sobre las conclusiones de la cumbre

La segunda recapitalización bancaria

Entre la declaración de Trichet (‘los ciudadanos europeos no admitirían un segundo rescate bancario') y la de Barroso ('hay que recapitalizar urgentemente la banca') han transcurrido tan solo 5 meses. ¿Qué ha ocurrido? la crisis de la deuda se ha agudizado. Como era previsible, los problemas que no se resuelven, se acaban agravando.

La crisis bancaria y la de la deuda son dos caras de la misma moneda que se retroalimentan entre sí. Por eso, recapitalizar la banca solo tendría sentido si, al mismo tiempo, se pone en marcha una salida para la resolución de la crisis de la Deuda de los países periféricos. La resolución de la crisis bancaria es inseparable de la salida que se dé a Grecia, máxime teniendo en cuenta que la crisis de la deuda griega ha traspasado la frontera de los países periféricos (PIIGS) y amenaza a los países nucleares, singularmente, Bélgica y Francia. No solamente se ha extendido al sector bancario sino que se ha convertido en una crisis del Euro y, más allá, del propio proyecto europeo en su conjunto.

Un nuevo fracaso de la supervisión y regulación

La necesidad de recapitalizar por segunda vez el sistema financiero europeo revela fallos graves de regulación y supervisión. Después de invertir un 5% del PIB en inyecciones directas de apoyo y un 27% del PIB mundial en garantías ofrecidas al sistema financiero, no es fácilmente aceptable una segunda recapitalización. Habría que recordar las palabras de Trichet: 'los ciudadanos no aceptarían una segunda recapitalización del sistema financiero' (Trichet, Mayo 2011)
El sector ha mejorado su capitalización, pero otras iniciativas europeas, como los stress tests, han provocado más dudas que seguridades en la fortaleza de las entidades financieras. Si antes fueron los activos tóxicos asociados a las hipotecas subprime, ahora son las carteras de Deuda Soberana las que provocan incredulidad sobre las necesidades de capital. La recapitalización por decreto que se pretende ahora presenta algunos inconvenientes: no garantiza la superación de la crisis de la Deuda, encarece la captación de capital, ya de por sí averso a la inversión en bancos, supone tratar por igual a entidades diferentes, algo inherente a cualquier salida por ley, y resulta inconsistente con la regulación del capital económico, incluido en los acuerdos de Basilea.

La nueva ley de las cajas vascas

No encuentro ninguna razón de fondo que justifique el cambio propuesto en la representación de los 'stakeholders'. Más bien, esta mayor fragmentación parece responder a motivos políticos, presumiblemente un 'quítate tú para ponerme yo'. Por otro lado, ¿qué sentido tiene cambiar la Ley de las Cajas vascas cuando éstas se van a quedar como meras administradoras de los dividendos de Kutxabank? 
Gráfico de los cambios en la composición de los Órganos de Gobierno